开发的产品既难以变现，也难以持有，这是眼下商业地产商最大的困境。此前，在H股上市的商业地产商因为能获取相对稳定的租金收入，一直是投资者眼中的“香饽饽”，但本月由众安房产分拆上市的中国新城市招股却一波三折，最终发售价已定位于每股发售股份1.30港元，远低于招股价下限2.12港元。昔日“一铺富三代”的说法已经过时?商业地产，要如何才能重拾辉煌?

中国新城市大本营所在的杭州也正在经历一轮商业地产的低潮。娃哈哈集团经营的娃欧商场被曝拖欠半年千万租金以及经营不善;旗下拥有大量商业物业的中都集团董事长杨定国，又涉非法吸储债务或达20亿元。6月16日，杭州市有关主管部门提出，杭州将优化商业综合体布局，城北、城东暂停新大型商业综合体开发。

客观来说，中国新城市的业绩不算糟糕。中国新城市上市前三年的平均毛利率分别为67.8%、70.5%和42.1%，总体高于去年初上市的金轮天地在上市前三年的平均毛利率41.7%、29.2%和46.0%。但是，两家公司在招股时的表现迥异，众安未能获得足额认购，金轮天地却获得了80多倍的认购。

两家公司的招股之所以出现冷热差异，和招股价格有比较密切的联系。金轮天地上市时其市盈率仅4.9倍，当时较净资产折让幅度高达接近6折多。按照中国新城市的原定招股价2.12~2.92港元，2013年市盈率8.12~11.18倍。

较高的招股价格，自然难以获得投资者的认可，6月23日众安房产宣布中国新城市预期发售价调低于指示发售价范围的下限。

市场对持有商业地产的开发商估值偏低，主要是因为商业地产开发目前已经严重过剩。群益证券的研究报告也指出，由于早年大量开发商盲目投资商业房地产，未来一两年中国的商业房地产市场将会出现供过于求的情况，行业风险仍高，故建议投资者投机性认购。

据境外媒体报道，英国莱坊房地产经纪公司称，中国正在建设的多功能综合地产项目有800多个，总面积达3亿平方米。国家统计局的统计数据显示，2013年全年，社会消费品零售总额234380亿元，同比增长13.1%，这意味着即使社会消费品总额在未来仍能保持去年13%以上的增长幅度，仍有可能出现部分商业地产项目的空置。

根据2013年度中国商业地产发展白皮书，重庆、沈阳、青岛及厦门几个城市的购物中心空置率高达15%～20%。

同时，商业地产的租金上涨空间非常有限。五大行的数据显示，过去一年时间，包括北京、上海等一线城市在内的商业地产项目的租金价格上涨幅度不到5%，远远低于同期GDP的涨幅。

2013年第四季度上海零售市场简报称，截至年底，全市购物中心总存量已达到620万平方米，未来三年年度供应预计均超过100万平方米。核心商圈的商场租金涨幅仅2.2%，为2010年来最低涨幅。

由于商业地产的贷款融资成本高昂，开发商如果靠银行贷款持有商业地产，基本上很难避免亏损的结局。在资本市场融资，一直是房地产行业人士眼中最好的出路。

按照目前房地产的行业平均资金水平和开发商自有资金比重，持有商业地产的平均资金成本高达11%，而商业地产的平均毛回报率最高也只有7%~8%，收益并不理想。

7%~8%的租金回报是商业地产运营的毛收益，在实际操作中，公司还要扣除税费、运营费用、人员薪酬等成本，实际回报更低。在这样的情况下，几乎没有开发商会选择贷款持有商业地产。

除了选择上市，商业地产商本来还有另一个出路——将项目拆分成多个小面积商铺，进行“售后包租”，然后吸引投资者购买。眼下这条出路，也越来越困难。今年以来，苏州、常州等多个地区出台政策，严令商业地产开发商不得进行“售后包租”。北京、上海等多地的商业地产开发地块也明确规定，商业地产项目必须整体开发，不得拆分成多个商铺散售。即使是办公楼项目，也规定了最小单位的面积。

上述一系列做法，大大提高了商业地产的销售难度和门槛。根据国家统计局的统计，截至今年5月，全国的待售已竣工营业性用房总建筑面积已经达到1.01亿平方米。

即使是部分允许散售的商业物业销售也不容乐观，除非地理位置位于核心区域，否则商业地产项目销售率都很难得到保证。

在资本市场、销售市场双重承压的背景下，开发商处理商业地产的更好办法，只能是等待真正意义上的人民币REITS的试水发行，实现商业物业的资产证券化。

要实现资产证券化，前提是要通过有效运营提升商业价值，但在这个方面，商业地产开发商遇到了更多的压力。

由于开发商大多缺乏实体运营商业地产的经验，所以通常会选择将商场出租给大型零售企业，借此为自己的商场带来人流，最终拉动整个商场的零售额，实现整体租金的上升。

但是，宋延庆考察了全国多个知名商业企业去年的财务指标，发现这些企业在租金成本很低的情况下，净利和净资产收益率依然只有个位数，依靠这些盈利能力极弱的大型零售商吸引人气，几乎没有太大可能性。

即便如此，商业地产的开发商们依然只能将商场以很低的租金出租给这些企业，根本原因是供应实在太大，而能够有效吸引人气的商业品牌数量太少。

除此以外，商业地产受到电商的冲击也愈发明显。即便恒隆地产、凯德置地这样租户以高端品牌或者中高端品牌为主的开发企业，也在经历电商带来的冲击。

在这样的背景下，开发商不得不更多选择影院、餐饮、KTV等体验式消费业态。但是，令他们感到尴尬的是，尽管这些业态带来的人气和消费额不低，但是能承受的租金却通常只有零售业的一半，依然难以带来很好的租金收益。

商业地产开发商要想活下来，创新业务模式几乎是必选项。

此前，几家在商业地产领域有出色表现的企业，纷纷采用了新的商业模式。比如，万达选择和BAT合作发展O2O业务，把线上人流带入到实体店;宝龙则在福州“试水”社区电商，把潜在的客流吸引到商场提升消费;世茂则提出了迷你mall、迷你hotel的概念，提供特别体验感的商业吸引消费者花较高的价格体验服务。

上述新的商业地产开发和经营模式，无疑有效降低了开发商的投资风险，让其不再依赖租金低廉的传统大型商业企业。自持经营体验式商场的做法，其实等同于开发商自己经营一个主力店。不同的是，开发商可以根据商场对目标客流的需要，有意识地通过业态组合和招租优惠去吸引消费者。

正在创新的不只有商场，还有写字楼、商务园项目。上海一家产业园区运营企业的总经理助理：他们提供给租户的服务，不仅包括写字楼的租赁，还包括注册、按照有关规定协助申请高科技创业企业财政补贴、协助寻找风投等业务，进而令写字楼项目有较高的租金溢价能力。

不过，目前这些做法大部分还都只是处于探索状态。蔡为民认为，这些探索中，最终获得成功的可能不会很多。但是第一个“吃螃蟹者”有望最终胜出。